城投债:“金身不破”神话难继

2016年11月16日 14:53 来源:中国证券报
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  对城投债而言,今年冬天可能会是一个冷冬。

  继日前财政部重申2015年以来新发城投债不属于政府债务后,国务院14日出台的《地方政府性债务风险应急处置预案》,进一步明确地方政府责任范围及各类政府性债务处置原则,并强调存量担保债务和存量救助债务均不属于政府债务。

  “对城投债和城投平台融资的影响很大。”分析人士指出,地方政府性债务风险应急处置预案,对存量城投债给予了某种程度上的信用资质划分,此举在一定程度上意味着地方政府隐性兜底的破产,尤其是对新发城投债形成压力,可能引发城投债一定程度上的调整,从而带动信用利差整体上行。展望后市,在地方与中央信用分离、城投产业化趋势下,弱资质的城投基本面趋于走弱,城投债“金身不破”的神话或难以为继,城投平台违约也并非不可能。未来城投债整体面临分化和估值调整压力,投资者需要加强个券的甄别。

  政府性债务分类处置

  14日晚间,国务院办公厅下发《关于印发<地方政府性债务风险应急处置预案>的通知》(国办函[2016]88号文,简称“88号文”或“预案”),同时经国务院批准,财政部印发《关于印发<地方政府性债务风险分类处置指南>的通知》(财预(2016)152号文)。

  在业内人士看来,预案内容与《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)一脉相承,43号文曾要求“建立债务风险应急处置机制,各级政府要制定应急处置预案,建立责任追究机制”,88号文和152号文是完善地方政府债务风险防控机制政策的延续和延伸,是我国进一步细化地方政府债务管理及风险防控措施的体现。

  此次88号文重申地方政府责任范围,强调存量担保债务和存量救助债务均不属于政府债务,并明确了各类政府性债务分类处置的原则,这些方面引起了市场的高度关注。

  预案提出,所称地方政府存量债务,是指清理甄别认定的2014年末地方政府性债务,包括存量政府债务和存量或有债务。对地方政府债券,地方政府依法承担全部偿还责任。对非政府债券形式的存量政府债务,债权人同意在规定期限内置换为政府债券的,地方政府承担全部偿还责任;债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的,仍由原债务人依法承担偿债责任,地方政府在出资范围内承担有限责任。

  预案明确,存量担保债务和存量救助债务均不属于政府债务。其中对于存量担保债务,地方政府及其部门出具的担保合同无效,不承担偿债责任,仅依法承担适当民事赔偿责任,但最多不应超过债务人不能清偿部分的二分之一;担保额小于债务人不能清偿部分二分之一的,以担保额为限。对于存量救助债务,预案认为,对政府可能承担一定救助责任的存量或有债务,地方政府可以根据具体情况实施救助,但保留对债务人的追偿权。

  城投“金边”光芒将收敛

  分析人士指出,此次地方政府债务应急风险处置预案的出台,对于存量城投债给予了某种程度上的信用资质划分,此举或意味着地方政府隐性兜底破产,尤其在前期部分地方收回“承诺函”事件发酵后,市场对城投平台的“金边”属性产生质疑。

  机构认为,2014年以前发行的城投债资质相对较高,但是面临置换时估值调整的不确定性;2015年以后发行的城投债,关键看看能否得到政府信用担保或救助。而原则上2015年以后新增城投债将失去政府信用依托。

  对于2014年以前发行、2018年以后到期的城投债,天风证券指出,除观察地方政府或债务人是否存在置换为地方债的需求外,还需观察城投债债权人是否同意置换,同意的话,将享有完全的地方债信用,但同时可能面临票面利率下降的局面;如果不同意的话,将明确被剔除地方政府债务范畴,对于整体信用能力也是一种打击。

  上述券商分析师同时指出,对于2015年之后发行的城投债,首先判断是否具有政府“担保”,也就是“承诺函”是否表达了“担保”的意思,如果无法明确“担保”的含义,这部分城投债将无法享受地方政府信用的直接溢价。同样的,由于事实上无法确认某一债是否有明确的“担保”,基本上这类城投债都将面临估值调整的压力。

  根据43号文的要求,2015年之后地方政府举债只能通过地方政府债券的形式进行,即2015年之后发行的城投债和2015年之前发行但未纳入地方政府性债务的城投债均不是88号文适用的范围,意味着此类债务按照企业债务的形式处理。

  “城投债定价未来倾向于产业化。”兴业证券表示,因2015年以后发行的城投债整体的债务属性并不明确,产业化的趋势更有可能,城投债的定价将向产业债靠拢,更加取决于城投本身资质和项目的现金流。

  估值分化难以避免

  虽然中央此前已多次表态,2015年后地方政府唯一合法举债的途径就是地方政府债券。但在“资产荒”环境下,部分城投债依然被市场视为有政府隐性信用担保的优质资产。今年以来,不管是地方政府债,还是被视为有地方政府“背书”的城投债,其发行量均创出新高。

  Wind数据显示,截至11月15日,今年已发行地方政府债1072只,发行额近5.8万亿元。按2016年预算草案新增地方债规模总计1.18万亿元、置换债务5万亿元计算,其新增债务占比已接近100%,置换债务比例已超过90%;今年以来城投债发行数量1326只,发行额16067亿元,而去年同期发行数量1092只,发行额14485亿元。

  从市场表现来看,尽管今年8月以来各部委均在提示地方政府债务存在的弊端,但城投债估值反应钝化,一级市场认购热情依旧高涨,二级市场则受到整体债市调整的影响交投清淡,不过整体表现仍好于银行间AA评级产业类中票。

  随着地方债新政逐步落实,当地方政府的“背书”不再,城投债是否还能延续辉煌?对此业内人士多持谨慎态度,并提示未来城投债整体面临分化和估值调整压力,投资者需要加强地区和个券的筛选。

  “在地方与中央信用分离、城投产业化趋势下,弱资质的城投基本面在走弱,城投债‘金身不破’的神话可能被打破,城投平台违约也并非不可能。”兴业证券表示。天风证券指出,城投债整体面临分化和估值调整压力,2014年以前发行、2017年之前到期的城投债金边属性较强,估值调整压力不大;2014年以前发行、2018年以后到期的城投债无论是否被置换,均面临一定的估值调整压力;2015年之后发行城投债无法享受地方政府信用的直接溢价,估值调整的压力比较大。从等级的角度,AAA等级城投债估值溢价较小,AA等级城投债估值溢价较大,所面临的估值调整压力更大。记者 王姣

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